勃艮第为什么我们怀疑通货膨胀的动力
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为什么我们怀疑通货膨胀会恢复到大流行前的水平

我们认为20世纪20年代不太可能像20世纪10年代那样,然而,当我们看到低利率和通货膨胀的结合时,这一点就被打折了。在我们看来,最大的变化是政策制定者正在发现MP3政策(通过印刷适应的积极财政政策)的效力,而在美国,这些政策已经改变了私营部门的资产负债表,改变了经济的轨迹,并使经济不再那么依赖低利率。

当我们回顾历史时,我们发现跨越几十年的共同模式是大逆转。这有逻辑上的原因,因为过度会导致外推和崩溃,反之亦然。决策者也从最近的经验中吸取教训和/或被迫对不可容忍的条件作出反应,政策错误(回顾过去)更有可能是朝着相反的方向。21世纪10年代是去杠杆化通缩的十年,当时财政政策收紧得太快,央行通过反复试验多次认识到紧缩还不可能。到上个十年结束时,经济已经呈现出不同的面貌,然后是流感大流行,更重要的是,对它的政策反应将这些变化转化为超动力。我们认为,超调的几率明显高于欠调的几率。下表和图表说明了控制通货膨胀的基本力量发生的深刻变化。它们表明:家庭资产负债表的两个方面都发生了巨大转变(创纪录的高财富和极低的债务偿还率)、更广泛的共同繁荣、数十年来最紧张的劳动力市场、更高的通胀(甚至不包括基础效应),以及有史以来最简单的货币和财政政策,更不用说进入繁荣的经济了。相比之下,利率市场正在滞后于我们认为正在发生的变化,并建立了我们在很长一段时间内看到的一些最好的交易。

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利率市场正在贴现回归正常

尽管我们认为情况发生了根本性的变化,但利率市场似乎在审视当前的通胀,并在定价中认为通胀过度的可能性很小。即使不考虑基数效应,核心通胀率也已经达到了几十年来的最高水平。然而,盈亏平衡通胀率的定价将维持在与过去10年类似的水平,远低于当前的通胀率。

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同样,长期利率的定价也不会在数年内恢复到大流行前的水平。

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总体而言,利率市场似乎在贴现回归正常的同时,基础条件已经发生了根本性的改变,形成了我们在很长一段时间内看到的一些最好的交易。最重要的是,利率上升可能是最大的风险我们看到大部分资产,所以对我们来说,一个简短的财政地位高预期回报和可以对冲今天最大的风险在金融市场,即决策者最终被通货膨胀/汇率风险有限。

为了更深入地了解这种定价,下面我们来看看与大流行之前的情况相比,现在的情况有多么不同。

货币和财政政策极具刺激性

由于向近零利率和协调的货币和财政政策的MP3范式的转变,美国经济现在面临着与环境相关的极度刺激性政策。短期利率接近于零,定价多年来变化不大。长期利率已降至低位,特别是实际利率。这种定价被认为比流感大流行之前的定价要弱得多,并且没有反映出我们在整个经济中看到的巨大的潜在改善。

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此外,美国已经进入一个MP3政策时代,我们希望这一政策能够继续下去。即使经济复苏,政府也正经历着历史上巨大的和平时期赤字,由QE资助,这与2010年的峰值水平大致持平。展望未来,我们预计,我们已经度过了一个拐弯期,每一次新的经济低迷都将面临新一轮的刺激。即使在经济快速复苏之际,国会仍有可能通过4万亿美元的基础设施和社会支出一揽子计划,这表明对财政刺激的态度已经发生了变化。

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政策支持推动了家庭资产负债表的广泛改善

这一政策转变已经对家庭的消费能力和承受更高利率的能力产生了变革性影响。在过去十年中,量化宽松(MP2)带来的收益主要来自富有的资产持有者,他们将收益转化为支出的可能性微乎其微。如今,转向财政刺激意味着收益正在扩大收入分配。正如你在右图中所看到的,相对于最近历史上的收入,底层60%家庭的净资产正以最快的速度增长。

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今天的高储蓄率告诉我们,家庭还没有回到正常的消费行为,这是因为他们拥有的现金超过了他们能够快速消费的水平,而这场流行病的影响依然挥之不去。在下面的右边,我们展示了债务偿还情况,由于家庭债务水平较低和利率较低,债务偿还情况在流感大流行之前已经降至较低水平。随着疫情的过去,我们预计,资产负债表的大幅改善、储蓄率的提高以及现金的积累,将向实体经济释放一股通胀性支出浪潮。

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我们的劳动力市场是几十年来最紧张的

这一波支出将冲击已经极度紧张的劳动力市场,加剧通胀挑战。尽管失业率为5.9%,但就业机会仍处于数十年来的最高水平,自愿离职的工人比例也是如此。

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在大流行早期,工资数字因低薪工人退出劳动力大军而严重扭曲。但是,劳动力市场的紧张已经开始促使雇主提高工资以吸引工人。劳动力短缺加上工资上涨将带来额外的通胀风险。

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大宗商品价格已反映出建筑压力

去年大宗商品价格的上涨既反映了这些通胀风险,也加剧了通胀风险。自2020年初以来,大宗商品平均上涨了35%,而在整个2010年代,大宗商品指数上涨了5%。大宗商品市场今年的全面反弹,只是突显了当前通胀压力的根本性质。一些大宗商品的价格仍没有中国加入世贸组织(WTO)后几年的繁荣时期高,但都比过去10年高得多。

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