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权衡更强劲增长和流动性下降对股市的推动和拉动

这一阶段的复苏通常对股市有利,因为强劲的增长超过了紧缩的流动性。今天可能不同了。

展望未来,我们会看到两股巨大的力量相互对立:重新开放和财政刺激计划对支出的提振,以及美联储(Fed)可能在需求减少时收紧流动性。这将对实体经济产生强烈的正面影响,但对金融市场来说,更多的是一个问题。股市尤其受到关注,流动性下降是一个显著的负面因素,而经济增长反弹支撑了现金流。在这里,我们将更仔细地研究这两种因素的相对影响,包括股票市场内部和整个市场。

通常,在经济复苏的早期阶段,强劲的增长在一定程度上支持了现金流,超过了央行开始收回刺激的影响。但今天可能不同了。向周期后期的过渡可能比美联储的贴现和预期要快。大量的流动性将股票贴现率压低到一定程度,造成更高的脆弱性,特别是在泡沫更大的市场中。此外,如下文所示,公司现金流的性质已经发生了根本性的变化,反映出对流动性的依赖程度越来越高,而从经济增长反弹中获益的机会越来越少。我们不仅从利率的机械脆弱性(通过持续时间)捕捉到了流动性的敏感性,还从公司在过去十年中依靠非凡流动性为每股收益增长融资的程度捕捉到了流动性的敏感性。我们通过观察收入周期性和经营杠杆等驱动因素,捕捉到增长敏感性下降的趋势。总的来说,这种转变在很大程度上反映了科技公司主导地位的上升以及银行和资源等行业重要性的下降。

当我们从整体上看全球股市时,我们仍然表现出适度的看涨。但上述考虑因素使我们相对不太喜欢美国市场。

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下图显示了各经济体的情况。与美国股市相比,欧洲和日本的公司对增长高度敏感,而对流动性高度敏感的公司相对较少。

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下面,我们将更仔细地研究美国股市变化背后的潜在驱动因素。

贴现率的下降和强劲的增长预期支持了股票持续时间的增加

如今,股市的持续时间——以及对流动性的敏感性——接近90年代科技泡沫时期的高点。这在一定程度上反映了这样一个事实:在过去20年里,长期下降的利率机械地增加了企业未来现金流的价值。此外,低利率、充足的流动性和有限的选择支持了创新产业的市值激增。近年来,对整个市场的收益增长预期水平大幅提高,进一步延长了持续时间。

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更多的美国股市面临流动性大幅下降的风险

在过去十年中,大规模的流动性生产对美国公司有着巨大的好处。大公司改变了资本结构,发行了债券,回购了股票,并为并购融资,大大推动了每股收益的增长。如下图所示,近年来,通过回购提高每股收益的美国公司的份额显著增加。

此外,流动性涌入了创新型公司,其中许多公司寻求“不惜一切代价增长”,并通过发行股票有效地弥补了巨额现金流赤字。虽然这些公司在上市股票市场中的份额仍然相对较小(约5%),但随着它们越来越多地上市,它们的份额也在增长,而且它们在市场高速增长的细分市场中表现出真正的脆弱性。

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与历史相比,在今天名义增长环境不断上升的情况下,美国股市的上涨幅度可能较小

通常,在周期的早期到中期,流动性下降的影响被强劲增长对利润的支持所抵消。如今,这一支持可能会低于历史水平,反映出利润率提高和销售对强劲增长不太敏感的影响。

经营杠杆是收益周期性波动的重要驱动因素。利润水平越高,经营杠杆效应越低。例如,如果你假设成本完全固定,那么利润率为10%的公司销售额增长1%就意味着利润率增长10%,而利润率为5%的公司利润率增长2倍。如左图所示,在利润率持续增长30年后,经营杠杆率较低的公司的份额现在占到了市值的三分之一。利润率的长期增长很大程度上来自科技公司。这既是因为他们的利润率显著增加(如右图所示),也是因为高利润技术公司获得了份额。

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公司收入也不太可能对今天更强劲的增长环境做出反应。在过去十年中,一些最容易受到名义增长影响的行业,如资源和金融业,已经失去了科技公司的重要份额。尽管许多科技公司仍比普通公司具有更大的周期性,但它们在实体经济支出和信贷增长方面的风险敞口却远不及普通公司。

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从历史上看,科技产品销售的周期性比一般公司的周期性更强,beta值约为1.5。然而,技术的性质在过去几十年中发生了重大变化,今天的技术销售越来越多地由软件和云产品组成,而不是电子资本品和中间投入,从而增加了长期稳定增长的风险。因此,在过去的五年里,科技销售的周期性大大减少(与平均上市的非技术公司相当)。此外,随着我们摆脱新冠疫情,更多地受到财政支出和重新开放的推动,经济增长的形态可能对这些公司中的许多公司不利。

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在过去一年的市场行动中,公司间的相对风险敞口已经很明显

随着过去一年增长和流动性环境的变化,股票市场表现不佳和表现不佳的情况也发生了变化。在2020年大部分时间表现不佳之后,今年我们看到从实体经济支出增长中获益最多的公司表现强劲,尤其是周期性需求增长、资本支出增长、房屋建筑商、大宗商品等,以及一些流动性最敏感的公司表现不佳,最明显的是高速发展的年轻公司,市场上无利可图的部分。值得注意的是,以下图表中的关系在这些因素(增长和流动性)的组合下看起来比单独两种因素的组合更为紧密。

下图显示了行业表现,实际收益率在2020年下降,然后在2021年上升。这些回报与我们对增长率和增长环境敏感度的内部衡量标准相对照。右侧的行业由受益于这种环境的公司组成(并且在流动性不断扩大和增长疲软的环境中可能表现不佳),左侧的行业由具有相反特征的公司组成。

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自实际收益率触底以来,2021年的收益率与2020年的情况正好相反。

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相对股票市场风险敞口与市场波动一致

正如上文所述,尽管美国股市对流动性的敏感性大大提高,对增长的敏感性大大降低,但不同经济体的情况有所不同。其它经济体的股市也变得对流动性更敏感,对增长不那么敏感——它们也受到类似的潜在结构性力量的影响——只是程度远不及美国。举例来说,其他大多数股市都没有出现同样程度的长期利润率扩张,科技股市场份额也没有像其他更传统的周期性行业那样大幅增长。

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如上所示,这些跨经济体差异在过去十年开始大幅增长。下表显示,这与我们开始看到股权表现差异与贴现率波动相对紧密的时间大致相同。这并不意味着展望未来也会如此;贴现率不是股票的唯一驱动力,现金流预期和风险溢价往往同时大幅波动。不过,最近的关系很有趣,与我们在这些市场上看到的相对敞口一致。

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