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谁将最容易受到流动性回落的影响?

随着各国央行逐步退出量化宽松政策,我们看到了股市的一些领域存在脆弱性,尤其是在美国。

随着世界各国央行逐步退出量化宽松政策,过去两年非同寻常的流动性推动现在必将消退。大多数央行只打算逆风而行,逐步后退,以确保复苏保持稳定。他们可能会成功,但这并不意味着在经济前景开始转向之前,市场中就不会有脆弱的群体开始感受到紧缩的压力。

那么,谁将最容易受到流动性回落的影响呢?尽管全球股市可能脆弱,但美国股市的风险敞口尤其大。10年来极度宽松的流动性压低了贴现率,这是对股市市盈率的机械支撑,将持续时间推高至长期高点。随着利率开始上升,这就带来了风险,尤其是对那些在很长一段时间内盈利增长和现金流强劲的公司而言。公司也越来越依赖于持续的充足流动性:越来越多的公司正在借款部署回购和支持每股收益,市场上一个显著且不断增长的尾部是现金流为负,依赖于持续的新投资为其业务融资。随着流入金融体系的资金减少,这些资金将更难获得。

对于许多公司来说,经济活动的持续实力将是一个支持缩小流动性的影响的支持。我们预计,在日本和欧洲等市场尤其如此,该市场由更多周期性行业组成,并在未来的情况下拥有一些后科迪德经济反弹。相比之下,我们看到美国市场的风险,近年来,从充足的流动性更有利于充足的流动性,面临更大的压力,因为延长通胀风险,已经通过了大部分后科科德反弹。

下面的图表显示了我们为美国所描述的概念的衡量标准。如图所示,近年来,高度暴露于流动性的美国市场份额大幅上升,而高度暴露于增长的市场份额则有所下降。这种转变在很大程度上反映了科技在美国日益占据主导地位。

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横跨经济,图片显着不同。与美国股票市场相比,欧洲和日本拥有相对较高的公司,这些公司具有高度生长敏感,更少的公司更加流动性敏感。我们预计每个经济各自的周期性条件会加剧这些差异(例如,美国看到更多的压力要收紧)。

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增长和流动性敏感性可能是部门和国家之间业绩差异的重要驱动因素

尽管推动股市表现的因素有很多,但我们认为,不同行业和国家一级股市(实际上是一篮子行业)对流动性和增长的敏感性尤其重要,因为央行通过收紧流动性来应对名义增长的上升。为了说明这些不同的敏感性,我们将注意力集中在美国股市上,将过去两年的表现分为实际收益率下降和上升两个阶段(这是衡量流动性相对于增长情况的一个直接指标)。下面的第一张图表涵盖了流动性放松/增长下降(2020年大部分时间和2021年4月至7月),第二张图表显示了流动性收紧/增长上升(2021年1月至3月和2021年8月至今)。我们根据内部衡量流动性收紧和增长环境敏感性的指标,绘制行业表现,以突出哪个行业在每个时期表现良好。

如图所示,性能通常与我们的预期方向一致。在实际收益率下降的主要时期(通常是增长下降和流动性上升的时期),我们看到科技板块表现强于其他板块,而更多周期性板块表现逊于其他板块。

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然后,在最近实际收益率不断上升的时期,表现看起来正好相反。

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美国和全球股市的表现差异,越来越与对增长和流动性的相对敞口一致

部门对增长和流动性的敏感性差异,必然会导致国家一级股市之间的表现差异。在下面的图表中,我们用流动性(一种评估利率、融资市场等压力的综合指标)衡量了美国相对于其他发达国家的表现。上个十年初,科技开始在美国占据主导地位时,上述跨国差异才真正开始大幅增长。大致是在同一时间,我们开始看到股票表现差异与流动性波动密切相关。这并不意味着这是唯一正在发生的事情,也不意味着向前看也是如此;每个国家的相对情况往往不同,投资者的资金流动是这样或那样波动的,等等。不过,最近的关系很有趣,与我们在这些市场上看到的相对敞口一致。特别是在最近几个月,随着市场开始考虑流动性回调的更高可能性,我们再次看到美国股市开始表现不佳。

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下面,我们将更详细地描述是什么因素促使美国股市对流动性日益敏感。

贴现率的下降和强劲的增长预期支持了股票持续时间的增加

如今,股市的持续时间——以及对流动性的敏感性——处于90年代科技泡沫时期的高点。这在一定程度上反映了这样一个事实:在过去20年里,长期下降的利率机械地增加了企业未来现金流的价值。此外,低利率、充足的流动性和有限的选择支持了创新产业的市值激增。近年来,对整个市场的收益增长预期水平大幅提高,进一步延长了持续时间。

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美国企业越来越依赖流动性为每股收益增长提供资金

过去10年,大规模的流动性生产给美国企业带来了巨大的好处。大公司改变了资本结构,发行了债券,回购了股票,并为并购提供了资金,显著促进了每股收益的增长。如下图所示,近年来,通过回购提高每股收益的美国公司的份额显著增加。你还可以在这里看到,最近的流动性收紧时期(2013年和2018年)推动了回购上升趋势的短暂回落。

此外,流动性涌入了创新型公司,其中许多公司寻求“不惜一切代价实现增长”,存在严重的现金流赤字,实际上是通过发行股票融资的。虽然这些公司在上市股票市场的份额仍然相对较小(约6%),但随着它们越来越多地上市,它们的份额已经上升,它们代表着一个真正的脆弱,对高速增长的市场部分。

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相对于历史,在当前名义增长环境下,美国股市的周期性上行较少

美国的企业收入也不太可能在今天的增长条件下应对更强的增长条件。在过去的十年中,大多数人暴露于名义上的额度增长 - 如资源和财务 - 已经失去了大量份额,科技公司已经取代了他们的位置。虽然科技公司收入仍然是周期性的,但它的程度并不是相同的。

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此外,随着时间的推移,科技产品销售的周期性下降。这反映了科技企业本质的根本转变,如今的科技产品销售越来越多地由软件和云产品组成,而不是电子资本品和中间投入。

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营运杠杆率是利润周期性波动的一个重要驱动因素。利润率水平越高,经营杠杆效应越低。例如,如果你完全假设固定成本,那么对于利润率为10%的公司来说,销售增长1%会带来10%的利润增长,而对于利润率为5%的公司来说,销售增长1%会带来20%的利润增长。如下面的图表所示,经过30年的长期增长的利润率,经营杠杆率低的公司的份额现在几乎占到市值的40%。利润率的长期增长有很大一部分来自科技公司。这既是因为它们的利润率显著增长(如右图所示),也是因为高利润的科技公司的市场份额增加了。

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本研究由桥水联合公司(Bridgewater Associates, LP)编写并由其持有,仅供信息和教必威bet开户育用途。没有考虑到任何接受国的具体投资需要、目标或容忍程度。此外,布里奇沃特的实际投资头寸可能,而且往往会因许多因素(如客户投资限制、投资组合再平衡和交易成本等)而与本文讨论的结论不同。在做出任何投资决定之前,接受者应该咨询他们自己的顾问,包括税务顾问。本报告并非要约出售或要约购买上述证券或其他金融工具。

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本文所表达的观点仅仅是截至本报告日期的桥梁水,而且恕不另行通知。桥翼可能对一个或多个讨论的一个或多个职位和/或证券或衍生物具有重要的财务兴趣。负责准备本报告的人根据各种因素获得赔偿,包括其工作质量和公司收入。

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