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危机正在加速新的模式

一段时间以来,我们一直在描述经济和市场可能发生的范式转变,因为过去十年推动环境的力量已达到极限。我们预计,在央行政策接近极限的情况下,由于经济增长疲软和长期的反通胀力量,以及国内和内部冲突不断加剧的大环境(通过债务和政府计划),一种新的模式将会出现。这种环境的结果尚不确定,但我们认为,政策制定者可能需要转向一个财政和货币协调的时代,更像上世纪30 - 40年代的经济。这最终将对央行资助的财政政策能在多大程度上推动经济进行考验。不幸的是,冠状病毒的影响让我们措手不及(我们对最近的许多市场波动都没有做好准备),但这一冲击实际上推动了范式转变,我们预计这种转变会随着时间的推移逐渐展开。

我们预计,这些新政策(财政和货币政策)将在疫情之后持续下去,这些政策的使用方式将推动市场和经济以一种不同于以往周期的方式向前发展。利率现在接近于零,发达国家的政策制定者们正面临这样的现实:面对当前的经济低迷,单靠货币政策是无能为力的,需要协调一致的货币和财政对策(我们称之为“货币政策3/MP3”)。美联储在推出历史上规模最大的财政举措的同时宣布无限制的量化宽松,是朝着这个方向迈出的一大步。就短期而言,病毒本身的发展会带来一系列广泛的后果,以及世界各地的财政应对措施是否足以弥补对收入的巨大打击。长远来看,政策制定者可能会测试的限制可以推动赤字货币化,有自己的一套风险和跨国家的高度不同结果的可能性(例如,储备货币如美元拥有更多能够打印和货币化之前面对货币和/或通货膨胀问题)。对我们来说,这种环境和各种可能的结果要求我们减少风险,支持各种形式的多样化。

我们描述的是推动对新范式的关键力量是:1)疲弱的增长和长期的反通胀力量在发达国家;2)太多的借据以债务和其他与将存在的用于支付这些债务的收入有关的义务的形式出现;3)国家内部和国家之间的冲突不断加剧;和4)各国央行几乎耗尽了货币燃料.大流行激增了这些因素,因此,已经大大加快了范式转变。

  • 疲弱的增长和长期的反通胀力量:该病毒引发的收入通缩冲击,正在造成可能是历史上经济活动速度最快的收缩,加剧本已疲弱的增长和长期处于低位的通胀。经济下滑的幅度将是巨大的:大多数经济体的GDP在短期内可能会受到10-15%的冲击,如果政策不能充分抵消这一影响,就会出现更大的自我强化的收缩,并存在彻底通缩的风险。
  • 太多的欠条:在冠状病毒爆发前,我们估计,到2030年,美国欠条总数将达到GDP的11倍左右,发达经济体的情况也类似。冠状病毒疫情造成了巨大的收入差距,股票价格下跌损害了许多储户为其债务融资的能力,政府将不得不承担更多债务和义务,以应对疫情及其后果。这些因素使欠条情况明显恶化,需要新的政策来应对。
  • 不断增长的内部和外部冲突:尽管经济不断扩张,失业率不断下降,但财富和收入差距已经在助长民粹主义和不断加剧的政治冲突。经济低迷影响最大的将会是那些最差,而政策反应的速度和大小我们已经看到在美国到目前为止是有前途的,更多的需要在全球范围内,不同的意见如何分配萎缩派有潜力使政治冲突更严重。虽然我们不想夸大风险,但值得注意的是,历史上这样的危机可能成为革命和战争的催化剂(我们已经开始看到国家之间的相互指责)。
  • 央行不再使用货币燃料:各国央行进入这场危机时,通过传统货币工具实施宽松政策的能力有限。过去几周,利率已降至接近零的水平,多数发达国家的债券收益率已降至1%以下,各国央行还启动了有史以来规模最大的全球印钞计划。

我们已经描述了应对这些挑战所需的新政策范式的两个主要要素:财政政策需要变得更加积极主动各国央行可能会延缓通胀,并尽其所能地刺激经济.这种新的政策范式正在形成。

  • 财政政策需要变得更加积极主动:这场危机的本质在于,它不能仅靠货币政策来解决,因为央行无法有效地将资金引导到需要填补收入缺口的地方。现在迫切需要转向我们已经讨论了很长时间的问题——第三货币政策——它本质上是协调货币和财政政策,由中央银行将财政赤字货币化。美联储在宣布无限制的量化宽松的同时,宣布了2万亿美元的刺激支出,这实际上是大规模的赤字货币化,我们预计世界各地会出现更多这样的情况。
  • 中央银行可能会滞后,并尽可能地推动刺激经济:我们可能会进入一个更受管理的利率和收益率曲线目标时期,类似于我们在上世纪40年代和50年代初看到的美国,或日本今天的做法。由开放式量化宽松(QE)购买支持的事实上的收益率曲线目标框架,将通过防止政府增发国债导致不希望看到的利率上升,来适应财政扩张。

接下来,我们总结范式转变的关键因素,并强调冠状病毒作为催化剂的作用。

背景:高度,不平等,政治冲突的高度,以及轻松的能力很少

虽然冠状病毒的冲击迅速加快了向新范式的转变,但这种转变背后的潜在压力已经积累了一段时间,因此这种转变在某种程度上几乎是不可避免的。在过去的几十年里,以债务、养老金福利、医疗和社会保障福利等形式积累了一堵巨大的欠条墙。这些欠条对收入构成了持续的拖累,而且数额太大,仅靠税收收入是不够的。与此同时,由于利率接近于零,且量化宽松政策已将资产收益率压低至极限,央行已经几乎没有能力进行宽松政策(“油箱里的燃料很低”)。由于不断增长的财富、收入和机会差距(部分原因是QE让富有的资产所有者受益过多)以及它们对民粹主义的推动,社会和政治冲突已经处于长期高点。

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这些因素的共同作用,加上通胀持续低于央行目标,已经在推动政策制定者加大赤字支出,同时实现债务货币化。在货币政策无法发挥更大作用的情况下,将货币政策和财政政策结合起来,是抵御衰退的合乎逻辑的下一步,它还提供了一种有吸引力的方式,既可以为欠条融资,又不必违背承诺、加剧社会分化。现在,压力更大了:央行已经没有子弹了,欠条将会增加,相对于收入而言,欠条甚至更难以为继,而持续的经济低迷有可能使冲突进一步恶化。

病毒正在产生一种需要被抵消的通缩冲击

在疫情爆发之前,全球经济增长已经疲弱。现在,对病毒的反应对全球收入造成了巨大冲击,急需加以弥补。我们估计,今年美国GDP将下降6%,美国公司收入将遭受4万亿美元的打击(这些数字存在很大程度的不确定性)。如果不抵消这种下降,将产生长期的影响。下面我们以美国为例,但问题当然是全球性的。

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这种冲击是在科技、人口和全球化等长期反通胀力量的环境下发生的,这些力量加上疲弱的增长,导致了低而稳定的通胀。特别是在这次冲击的背景下,长期的低通胀既是挑战,也是机遇。这是一个挑战,因为通缩风险及其有害影响。由于许多发达国家的名义利率已接近或低于零,且无法进一步大幅下降,通胀降低的预期可能导致实际收益率上升,从而在需要放松的时候引发不受欢迎的紧缩。但低通胀也是一个机会,因为过度通胀通常是货币和财政政策的主要约束。在通胀长期处于低位的情况下,政策制定者可以自由地实施比正常情况下宽松得多的货币和财政政策。虽然最近的流动性紧缩对实际收益率造成了不成比例的影响,但值得注意的是,10年期发达国家的盈亏平衡通胀率目前低于1%。

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货币和财政政策的协调发展正在进行中

疫情带来的冲击进一步推动了协调货币和财政政策的必要性。货币政策本身无法解决病毒造成的收入缺口。首先,货币政策已经到了极限。整个曲线上的利率在发达国家都接近或低于零,不能再进一步降低了。定量宽松政策的影响比过去要弱,因为资产价格已经相对较高,进一步的收益将主要流向富人,他们的边际消费倾向较低。此外,当前问题的根本原因在于,不仅是缺乏流动性,而且整个经济中都存在着巨大的收入差距,货币政策本身将难以将资金输送到需要资金的广泛实体。

财政政策有能力填补收入差距,但必要的赤字扩张将给利率带来上行压力,并在经济需要放松之际导致不受欢迎的货币紧缩。政府支出与印钞相协调,为直接解决收入问题提供了一条更有希望的途径。而利率政策(MP1)是通过诱导借款人花,和定量宽松政策(MP2)是通过对资产的影响和对储蓄的影响,赤字开支由印钞可以更有针对性的影响,政府可以直接去该去的地方。此外,大规模财政扩张与央行债券购买相结合,可以缓解大规模赤字扩张对长期利率造成的上行压力,防止出现不希望出现的挤兑现象。

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我们预计美联储将采取类似于二战时期美联储设定的收益率曲线目标的政策,即央行为财政扩张提供宽松条件,同时确保利率不会因经济放缓而上升。为了资助第二次世界大战,美联储限制了短期和长期利率,以产生低收益率,收益率曲线向上倾斜。这使得政府在没有利率上升的情况下,为战争提供了大量的赤字,在峰值时花费了接近GDP的40%。最近,日本采取了控制收益率曲线的政策,有效地限制了长期利率。

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发达国家的政策制定者目前正在采取实际措施,促进货币和财政协调。大多数主要发达国家的央行现在都在实施量化宽松计划,美国宣布了无限制的量化宽松政策,澳大利亚也加入了日本的行列,朝着收益率曲线目标框架的方向发展。与此同时,各国政府已开始推出财政措施。随着MP3越来越多地成为政策制定者工具包的一部分,我们希望在近期和未来十年看到更多这样的节目。

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市场认为目前采取的措施还不够

尽管政策制定者迄今采取了措施,但市场仍在消化一种重大风险,即这次冲击造成的经济疲软将自我强化,难以逆转,持续时间将远远超过病毒本身。市场正在消化需求受到的持续打击、企业收益受到的深度而持久的冲击、长期的反通胀疲软,以及在未来10年将利率维持在极低水平的必要性。所有这些都强调了新的政策范式的必要性。下面,我们将从两个角度来分析收益的定价——一个是股票和债券定价,另一个是股息期货。这两种情况都与盈利的大幅下滑和缓慢而持久的复苏相一致。

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一个异常广泛的潜在结果从这里

我们已经说过,范式的转变带来了一系列必须考虑的潜在结果,包括典型投资组合没有准备好的情况。不幸的是,那些听起来可能只是理论的东西,现在变得更加实际了。

在全球金融危机和冠状病毒冲击前,两个巨大等大致平衡:世俗去杠杆化力产生的高债务水平和疲软的经济增长和通货膨胀一方面,和政策回应(流动性生产紧随其后的是特朗普财政刺激)。这产生了10年稳定的经济状况和强劲的资产回报。在我们看来,这种平衡是不稳定的,货币和财政反应可能过多或过少,这使得类似日本的萧条和通胀上升都有可能成为值得考虑的结果。

现在,病毒带来的冲击已使我们大幅下降,需要立即采取大规模政策应对措施(社会、医疗、货币和财政),防止我们迅速跌落悬崖。关于病毒本身的发展,以及社会和医疗系统将如何应对,仍有很大的未知数。至于对经济的影响,我们估计美国企业将受到约4万亿美元的冲击,全球将受到约12万亿美元的冲击。在美国宣布的财政刺激方案似乎填补差距的重要组成部分,使家庭基本全部但离开企业为一大块,约2万亿美元,这将需要通过削减开支,包括资本支出和金融资产,以及新的借贷和如果这些是不够的,违约。从长远来看,向MP3的转变虽然是必要的,但也有其自身的一系列风险,不同国家的结果可能大相径庭。政策制定者可能会测试货币化赤字支出的极限——这个极限就是印刷导致货币和/或通货膨胀问题的临界点——不同的国家会比其他国家更快地达到这个极限。鉴于美元的储备货币地位,美国比其他国家有更大的空间,但这一点最终也将受到考验。

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,近期风险点需要更慎重冒险就目前而言,短期风险和更广泛的背景的范式转变点需要加强各种形式的多样化,以及压力测试,以确保可容忍的结果通过潜在的各种场景。


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