理解历史:2008年金融危机回顾

Bridgewater专注于了解复杂经济形势的历史因果关系。回顾2008年的事件,我们邀请您探讨一些危机时代的研究和决策,这些研究和决策使我们的投资团队能够了解市场的驱动力,并帮助我们度过了最严重的金融风暴的一代。

识别危机的信号
早在2008年事件发生之前,Bridgewater的投资团队就已经建立了识别和理解经济动荡信号所需的工具。听取投资团队关键成员的第一手资料,了解该框架如何带来见解和关键决策:
布里奇沃特2008年债务危机缩略图

布里奇沃特是如何度过2008年金融危机的

布里奇沃特公司经历金融危机的故事,由领路人讲述。
与Ray Dalio的对话

大债务危机如何运作及其在今天的应用

Bridgewater创始人雷·达利奥(Ray Dalio)和高级投资组合策略师吉姆·哈斯克尔(Jim Haskel)充实了我们关于债务危机的一些关键研究,并将其应用于当今市场的情况。
巨额债务危机

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应对重大债务危机的原则为债务危机如何运作以及如何妥善处理它们提供了一个独特的模板。

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金融危机,发生了

通过对布里奇沃特的研究和回忆,重温2008年金融危机的事件投资团队:
1920 大萧条 2008年危机 2015

搭建舞台

放大来看,美国上一次大规模债务危机发生在上世纪30年代。在那个时间:

  • 债务
    债务的增长远远快于收入的增长,债务负担很高。
  • 利率
    在经济低迷时期,利率降到了零,并且无法降低到足以防止萧条的程度。
  • 印钞
    为了结束大萧条,政策制定者放弃了金本位制,开始印钞票。

2008年,美国经济再次面临一系列类似的挑战:

  • 债务
    从第二次世界大战结束一直到2008年,债务增长快于收入增长,导致债务紧缩。
  • 利率
    这种杠杆化的后几个阶段伴随着利率的长期下降,始于上世纪80年代。2008年,利率降至零,再也无法降低到足以减轻目前非常高的债务负担的程度。
  • 印钞
    这就要求最终解决这一局面的一个非常重要的部分是通过量化宽松印钞。

介绍

在2008年金融危机期间管理资金在许多方面都感觉就像试图在暴风雪中导航一样——一系列信息会日复一日地冲击我们,我们必须理解这些信息,以便能够对不断变化的情况做出良好反应。经历这些经历强化了拥有一个模板来帮助我们理解正在发生的事情的价值。虽然大多数人没有经历过许多重大债务危机,但这些危机在历史上已经发生过多次。通过对它们的研究,我们能够理解它们的共同点,让我们能够在大规模债务危机通常发生的背景下处理经济和市场的动态变化。虽然在这一过程中有很多时候我们不知道接下来会发生什么,或者我们的评估是错误的,但我们的模板就像一张地图,帮助我们找出我们所走的道路。这种方法极大地帮助了我们,使我们能够很好地管理资金,并尽可能地保护客户的资金,尽管存在极端的市场环境。

在下面的时间轴中,我们将通过当时进行的研究回顾我们在金融危机中的经历。这将给你一个窗口在随后的过程中,我们如何改进我们的心理地图的危机这类通常扮演顺利地图,我们开始建造几十年前,当我们通过新兴市场债务危机管理资金的1980年代和1990年代的日本泡沫破裂和抑郁。虽然这并不是对2008年金融危机的全面描述(更深入的论述可在本书的第二部分找到),但它会让你了解我们是如何处理事件的发展轨迹的。

二○○二年三月四日

因为兴奋剂而兴奋

本世纪初,美国发生经济危机的风险就在我们的脑海中。在互联网泡沫破裂后的几年里,有许多迹象表明,美国已接近陷入萧条。美联储最终通过降低利率刺激借贷和支出,成功地推动了经济复苏。但是利率已经危险地接近于零,经济的反应非常缓慢。此外,自1980年以来,每次衰退都需要比上一次更低的利率来刺激复苏。不断走低的利率鼓励了借贷,导致债务相对于收入越来越高,使经济对紧缩更加敏感,而对宽松政策反应更迟钝。利率在下一次衰退中降至零、标准货币政策失效的风险确实存在。我们曾在日本看到过这种情况,日本的政策制定者仍在努力应对泡沫破裂十年后的后果。我们在2002年探讨了这些风险:

大多数人,尤其是美国人,都对信贷上瘾。让它便宜又容易获得,他们就会滥用它。因此,历史表明,只要利率能够降低(即在宽松政策开始之前不接近0%),扭转衰退是很容易的(即,总是发生的)…

因为a)当我们接近0%的利率时,巨大的经济风险会增加(因为偿债成本无法降低,新消费无法刺激),b)下一个周期性低利率可能会低于上一个周期性低利率,c)联邦基金利率的上一个周期性低利率为1¾%,在下一次衰退期间(即刚刚结束的那次衰退),达到0%并出现真正糟糕经济的风险将远高于上一次衰退。

二○○二年九月二十六日

“抑郁”的风险

从Bridgewater一开始,我们就相信学习和复合理解的最有效方式是通过系统的过程。也就是说,当我们发现关于世界如何运转的见解时,我们会明确地将我们的理解纳入一套规则中,这些规则可以进行辩论、压力测试,并编入我们的投资系统。我们发现这种方法非常有用,即使在我们处理本质上难以衡量的事情时也是如此。当我们提高对抑郁症的理解时,我们遵循同样的过程来系统化我们的学习。在我们的一个每日观察从2002年9月(《抑郁的风险》),我们写道:

萧条时利率不可能下降(例如,因为他们不能低于0%),因此偿债负担不能缓解,所以出售资产以筹集现金发生…,因为泡沫本质上由相反的动态(债务快速增长导致资产价值和GDP异常强),它是在一个泡沫,当债务负担很高,短期利率接近于0%时,这种担忧是最合理的。

由于在萧条时期推动经济和市场的关系与我们以往所习惯的大不相同,我们开发了一种萧条风险评估工具来提醒我们注意这种风险。虽然不精确,但这一专有指标意味着通货紧缩萧条的风险相对较高(高于约25%)……这一指标现在发出了谨慎的信号。

二○○二年十一月十四日

大萧条时期的货币政策

大规模的债务危机和萧条以前已经发生过很多次了。为了做好应对危机的准备,我们回顾了过去的案例(如大萧条和日本持续的萧条),以加深我们对它们通常如何工作的理解。我们想要了解的领域之一是货币政策的有效性。我们在2002年11月发表了一些关于这个话题的想法:

关键是,在我们看来,大萧条与长期大萧条并不相同,而是完全不同的现象。正常的经济联系在衰退期得以维持,但在萧条期则被打破……在(20世纪30年代的美国和日本当前的通货紧缩萧条期)货币政策(利率下降)都未能刺激经济增长或金融市场,导致无节制的经济收缩,中央银行的控制非常有限。

2006年1月12日

现值效应的危险性和简单的杠杆

科技泡沫破灭后的大幅降息刺激了借贷和支出,但也为随后的泡沫奠定了基础,泡沫在2004年至2006年间增长最快。

在此期间,美国的经济状况从大多数指标来看都很好。但人们对杠杆在推动强劲经济状况和资产价格上涨方面所发挥的作用没有给予足够的重视。不断上涨的房价改善了家庭净资产,由于信贷容易获得,家庭广泛举债,债务相对于收入迅速上升。但当时创造的“财富”很可能只是一种错觉,为未来的经济带来了问题。我们在研究中对此进行了阐述:

人们……在高净值的基础上更愿意借钱和消费,因为他们觉得自己更值钱。然而,我们的大部分价值还没有太大价值——它是资产的贴现现值对所得的期望在未来……把未来预期的现值当作当前的财富来对待,会鼓励人们借入和消费尚未创造出来的财富。换句话说,我们实际上是在把明天的收入花在今天……“现值效应”和杠杆的可用性共同创造了一个风险更大的环境,以牺牲未来消费为代价进行了大量当前消费。

我们感兴趣的是,经济体中的债务数额如此之大……同时信用利差如此之低……我们认为长期风险(即2至5年期的风险)非常大。

2007
2010
2007 2010

2007年2月5日

美国股票价格

2007年7月26日

美国股票价格

2007年7月至8月

美国股票价格

2008年1月31日

美国股票价格

2008年3月

美国股票价格

2008年4月2日

美国股票价格

2008年8月18日

美国股票价格

2008年9月15日

美国股票价格

2008年10月3日

美国股票价格

2008年9月至10月

美国股票价格

2008年11月1日

美国股票价格

2008年11月25日

美国股票价格

2009年3月18日

美国股票价格

2009年4月3日

美国股票价格

2009年5月7日

美国股票价格

2012年2月24日

美国股票价格

2007年2月5日

不断增长的金融风险

2007年初,泡沫接近顶峰。在这一点上,几乎没有人担心,因为市场和经济仍表现良好。在我们的每日观察2007年2月5日(“日益增长的金融风险”),我们写道:

此时市场贴现几十年来最低的风险,但是我们相信嵌入系统中风险很大,在我们看来,钱现在被扔在金融工具像被扔在艺术、珠宝和高价房地产市场。风险资产的价格,尤其是正套利资产的价格,正在被推高,而收益率/套利资产的价格正在被推低,使得预期的未来回报率很低。与此同时,波动性已经缩小;因此,低波动性被认为将持续下去,而追求收益率则导致人们使用更多杠杆,试图从微小的利差/利差交易中挤出更多回报。

……虽然我们还没有对此进行足够的研究,以确定这场危机会对其他金融机构和公司产生什么影响,但在我们看来,金融系统同样没有过度暴露在中等恶劣的市场/经济环境中,而是严重暴露在非常恶劣的环境中。未偿付的衍生品风险敞口规模巨大。具体而言,截至去年年底,未偿付场外衍生品的总额为262万亿美元(是的,这是一个t),约为2000年的5倍……我们的直觉认为,如果信用利差和流动性溢价大幅扩大,这些头寸将产生问题。

2007年7月26日

这是大的吗?

到2007年6月,紧缩压力已经渗透到金融危机的第一个广泛迹象:越来越多的止赎和违约开始转化为大银行的重大损失。投资于次级抵押贷款支持证券的贝尔斯登(Bear Stearns)的两家对冲基金倒闭,面临日益增长的亏损和投资者赎回浪潮;这些基金最终将在7月份崩溃。由于债务和紧缩条件尚未影响到经济,经济增长看起来仍然不错,美国股市在7月中旬创下新高。但泡沫已经开始瓦解。7月26日,我们写道:

[我们]认为,利率将上升,直到金融体系出现破裂,届时一切都将逆转(即将从贪婪转向恐惧,波动性将增加,利差和信贷利差将扩大)。我们过去(现在)不知道什么时候会发生这种情况,也不知道现在发生的事情是否是重大的。我们只知道1)我们希望避免或消除这种疯狂,2)没有人知道金融市场的传染将如何发展。

几个月前,我们进行了一项广泛的研究,以了解哪些市场参与者持有哪些头寸,特别是通过衍生品市场。因此,我们阅读了政府监管机构和金融中介机构的所有研究报告,收集并检查了我们所能获得的所有数据,并深入研究了金融中介机构的10-K报告。我们的结论是,没人知道。这是因为人们只能模糊地对这些暴露进行一层深度的检查……但我们确实知道,这些暴露正在迅速增长(大约是5年前的4倍),而且规模巨大。

2007年7月至8月

由于住房市场疲软,一些对冲基金陷入困境,有些被迫清算

2008年1月31日

真正的大图景:不仅仅是一次正常的衰退

2008年初,随着疲软的经济数据导致美联储降息,经济和市场开始出现裂痕。当时许多人认为经济处于衰退。我们当时的研究描述了我们如何看到一个不同的过程在起作用,一次降息可能无法逆转:

我们相信,我们正在接近一个时代的结束——即以利率下降、通货膨胀率下降和强劲增长为特征的1981年后时期的结束……即“衰退”经济活动中可能出现的收缩这个词已经被大量使用,因为所有的收缩现在都被称为衰退。然而,用这个词来描述正在发生的事情将是误导性的……D(衰退)是一种经济收缩,是由导致资产缩水的金融去杠杆化导致的(例如股票和房地产)待出售,导致资产价格下降,导致股本水平下降,导致更多的资产被迫出售,导致信贷收缩和经济活动收缩,从而在自我强化的循环中恶化现金流并增加资产销售……尽管利率下降,股本水平相对于债务水平下降而信贷利差不断扩大,直到无风险利率降至0%,货币政策停止发挥作用。

2008年3月

摩根大通低价收购贝尔斯登

2008年4月2日

贷款损失仍在继续

2008年初,情况继续恶化。今年3月,具有系统重要性的投资银行贝尔斯登(Bear Stearns)被廉价出售给摩根大通(JPMorgan Chase)。在一家大型金融机构几近崩溃之后,一个重大问题是,整个金融体系的损失可能会有多严重。我们写道:

金融机构逐渐清洁的损失他们持续对衍生品和证券多种……损失从旧的方式(坏账)正要来一头……贷款现金流不出漏子,直到变坏,虽然市场恶化的预期问题……鉴于宽松的信贷条件,无论经济多么强劲,以及经济复苏的速度有多快,贷款账簿上的问题都可能是巨大的。

2008年8月18日

进入去杠杆化的第二阶段

到2008年8月中旬,在美国政策制定者提振金融业信心的措施的帮助下,市场似乎正在企稳。然而,这些措施不足以解决日益紧迫的根本信贷问题。当我们描述:

虽然美联储在合理范围内提供流动性方面做了大量工作,但会计调整(例如,允许在几年内减记损失)并未进行,因此我们正在接近一场偿付能力危机,我们认为这将导致资产出售的雪崩。因此,现在的问题是,他们是否会及时建立一个安全网,以抓住这些资产,使它们不会崩溃,并随之拖垮金融体系和经济。坦率地说,我们认为这将是一场赛跑……如果没有安全网,连锁效应将远远超出这些资产的持有者。随着各种形式的股权价值下降、资本可用性合同和实体经济疲软,它们将扩展到几乎所有人。因此,我认为我们正在接近一个转折点——即,要么决策者将采取行动,要么危机将进一步恶化。

2008年9月15日

我们现在在哪里

9月15日,雷曼兄弟宣布破产。在雷曼兄弟摇摇欲坠之际,决策者们正在为是否以及如何提供救助而苦苦挣扎,但尚未制定出应对违约的计划。交易对手和信贷风险缺乏透明度,再加上破产的一级影响,极大地加速了被迫出售资产的进程,引发了金融体系的失灵。我们当时警告说:

随着利率趋向于0%,金融中介机构崩溃,去杠杆化也在顺利进行,我们似乎正在进入一个新的领域,在这个领域,经典的货币工具将不再起作用,而20世纪90年代的日本和30年代的美国将推动事情的发展。

2008年10月3日

9月29日,美国国会未能通过一项救助法案,引发了一场大规模的股票抛售,随后国会通过了一项创建问题资产救助计划(TARP)以处理有毒资产的法案。

2008年9月至10月

雷曼兄弟倒闭后,美国决策者启动了各种各样的计划,包括AMLF、CPFF、MMIFF和许多其他计划,以解决危机中的各种问题,而没有实现全面解决。

2008年11月1日

理解正在发生的事情的模板

雷曼兄弟破产后不到两个月,在市场持续剧烈波动以及美联储和财政部决策者持续试图控制危机的情况下,我们后退了一步,以提供我们所看到的经济力量的观点。我们将目标描述如下:

在这份报告中,我们不只是研究d进程,而是希望传达我们理解经济运动(d进程是其中的一部分)的宏观蓝图模板。这个模板由三股力量组成:1)生产率增长,2)“长波”周期和3)商业/市场周期。我们相信,如果你理解了这些力量以及它们是如何相互作用的,就会对正确看待已经发生的事情和可能发生的事情大有帮助。我们也希望这对你们未来的战略有所帮助。

2008年11月25日

为什么我们期待更多的震慑,这意味着什么

11月25日,美联储和财政部宣布了8000亿美元的贷款和资产购买计划,旨在降低抵押贷款利率(以帮助房地产市场)。这是他们的第一个量化宽松(QE)计划。这是管理去杠杆化过程中一个经典而关键的步骤。处于危机中的央行行长们被迫在以下两种选择中做出选择:1)“印刷”更多的货币(超出银行流动性所需),以取代私人信贷的下降;2)在信贷崩溃时允许大幅紧缩。他们不可避免地选择印刷,这是当事情发生戏剧性的变化。他们现在开始这样做。我们当时写道:

今天美联储宣布的举措只是继续扩大证券购买规模、增加用于降低信用利差和增加系统流动性的支出的最新举措。我们期望更多,因为我们期望他们会“不惜一切代价”逃脱惩罚。因此,我们预计未来会有类似的重大举措,包括显而易见的举措(购买长期债券,或许还购买股票)和不那么显而易见的举措(将美元交到难以想象的实体手中,可能是间接的——例如,通过国际货币基金组织在政治上不可接受的国家——并从飞机上扔下美元)。

2009年3月18日

美联储开始购买美国国债并扩大MBS购买

2009年4月3日

增加的钱能弥补信用下降吗?

到2009年春天,政策制定者已经开始制定大规模宽松的财政和货币政策,这是稳定金融体系和刺激经济所需要的。特别是2009年3月出台了激进的宽松政策,旨在提供弥补信贷紧缩所需的资金。首先,美联储大幅扩大了量化宽松计划,增加了MBS的购买和国债的购买。几天后,财政部宣布扩大从银行购买问题资产的规模。我们对新政策持谨慎乐观态度,我们写道:

美联储(和其他央行)这次的做法与以往不同,它在增加货币以抵消信贷减少方面行动更快、更积极。因此,悬而未决的问题是1)货币创造在多大程度上可以取代信用创造(例如,如果债务增长没有回升,货币增长的幅度却足以抵消它,会发生什么情况;或者,如果没有信用创造,我们能过得如何)2)这种货币增长会导致信贷增长还是会导致通货膨胀对冲资产的膨胀…

这些令人震惊和敬畏的反击促成了股市的大幅反弹,并增加了乐观情绪。然而,应该指出的是,在其他经济萧条时期,其他政府的反击所带来的重大政策举措也产生了类似的大规模反弹和一波乐观情绪,而这些情绪却因实体经济的持续恶化而一再令人失望。因此,要吸取的教训是:在实际信贷和经济活动改善之前,不要因为股市反弹而感到乐观。

2009年5月7日

我们同意!

在这一波货币和财政宽松之后,经济出现了企稳迹象,2009年4月市场大幅反弹。复苏力度的一个关键问题是银行的健康状况。尽管最近有好消息传来,但对于银行是否仍被有毒资产拖累,还是对资本的巨大需求,还没有广泛的透明度。5月初,美联储公布了银行业压力测试结果。我们写道:

在过去两年中,我们第一次确信监管者确实了解银行业问题的规模!我们现在唯一关心的是银行(这不是一个大问题),他们将过多地关注银行为满足监管机构的要求而必须筹集的资本(750亿美元的普通股),而不是关注他们必须筹集的资金,以支持经济健康所需的贷款。

2012年2月24日

一个漂亮的去杠杆化

虽然政策制定者的行动成功地推动了经济复苏,但危机过后的债务负担仍然极高。要使经济复苏,债务水平必须逐渐降低。2012年,我们阐述了如何管理这样一个去杠杆化过程,使之“美丽”的想法,并评估了美国政策制定者如何管理这一过程:

去杠杆化过程降低了债务/收入比率。当债务负担变得过大时,就像现在发达债务国的情况一样,必须进行去杠杆化。这些去杠杆化可能管理得好,也可能管理得不好。有些是非常丑陋的(造成巨大的经济痛苦,社会动荡,有时战争,但未能降低债务/收入比),而另一些则相当美好(导致债务/收入比中有序地调整到健康的生产-消费平衡)……

与20世纪30年代的美国去杠杆化一样,(当前去杠杆化的)前奏包括债务驱动的繁荣,而去杠杆化经历了两个阶段:收入收缩,然后是通货再膨胀和增长。然而,由于美联储迅速做出政策反应,及时为债务提供担保并大力印钱,收缩期只持续了六个月(而20世纪30年代为三年多),此后,通过名义收入增加、违约和债务偿还,出现了通货再膨胀和债务减少。

在2009年3月开始的通货再膨胀之后,收入恢复了,债务负担降至低于初始水平的335%左右,股市收复了所有损失。目前,信贷市场已基本痊愈,私营部门信贷增长正在改善。到目前为止,这种去杠杆化将赢得我们有史以来最美丽的去杠杆化奖。未来的关键将是政策制定者保持平衡,使债务/收入比率保持有序下降。

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