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中国不同的经济和市场结果以及地域多样化的必要性

尽管世界上的每个经济体和市场在很大程度上都受到了流感大流行的一级影响,但如今,活动水平和可能的前进道路都大不相同,这主要是决策者如何应对的结果。目前,中国与世界其他地区的经济活动水平差距巨大,这在很大程度上是因为有效的政策应对。在大肆提前关闭疫情控制之后,多个层面的快速宽松协调促进了快速复苏。然后,政策制定者们稍微后退了一点,以避免制造过度行为,比如在之前的季度中所看到的过度行为。经济结果的差异,加上政策反应,导致了不同的资产回报。世界其他地区发生的债券反弹基本上没有。强劲的经济和紧缩促成了全球最强的货币之一。股市表现得益于强劲的经济,但这被紧张的地缘政治局势所抵消。

展望未来,与世界大多数国家不同,中国仍然拥有可用的货币杠杆。如今,中国政府债券收益率约为3%,是少数几个债券能够提供合理回报和多样化收益的国家之一。中国拥有强劲的国际收支平衡和强劲的长期增长前景。这些活动水平的巨大差异,加上国家之间和国家内部冲突可能性的增加,增加了经济和金融结果的相关性继续低于近几十年的可能性。地域多元化对投资者来说从未如此重要,考虑到其规模、快速开放的资本市场、商业周期中的不同位置以及非零利率,密切跟踪中国从未如此重要。

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市场行动反映了这些不断变化的基本面。下图显示了一系列中国资产相对于一篮子发达国家资产的表现。正如你所看到的,中国的市场结果与发达国家的市场结果也有着显著的差异。经济的反弹、病毒的控制以及持续的财政政策宽松给了决策者足够的信心来扭转先前的货币宽松。中国处于独特的地位,是唯一仍能提供合理产量的主要经济体之一,油箱中有足够的燃料,在条件允许的情况下使用利率杠杆抵消进一步的疲软。这种经济表现和相对较高的收益率的结合导致了中国资产与发达国家的差异。

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历史上,中国的市场和经济状况与发达国家的状况相关性很低。在危机时期,地域多元化可能是救命稻草,即使在重大危机事件之外,在任何特定时期,表现最好和最差的经济体之间也总是存在差异。考虑到这一点,地理上多样化的投资组合创造了更一致的回报流。这种方法避免了试图预测中国或其他国家的国内或地缘政治问题是否被高估或低估,并确保局部危机不会对投资组合产生不成比例的影响。

我们在下表中展示了历史上的相关关系(追溯到我们能找到的可靠的中国数据)。

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1截至2019年12月的可用数据更新。自1991年中国可靠数据发布以来的增长数据。自1985年中国可靠数据发布以来的通货膨胀数据。2002年可靠的中国资产数据开始时的股票和债券数据。“与世界其他地区的相关性”是指该国的增长、通货膨胀或回报与发达国家的相关性,不包括该国属于发达国家时的参考国家。

中国的政策制定者正在继续积极行动,开放市场和资本账户,强化人民币作为世界货币的地位。与此同时,主要市场指数份额的增加促进了全球资本流入,而这些市场相对于发达国家(特别是美国)的市场投资不足。下表显示了决策者今年为进一步开放资本市场而采取的措施。

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深入了解中国如何平衡病毒管理与经济管理

正如本研究报告开头所述,中国是唯一一个经济活动恢复到2019年水平的国家。下面,我们将介绍周期性条件和政策杠杆的平衡,这些因素使得经济能够快速复苏,我们将对未来的前景给出一些展望。

中国的经济复苏主要是由强劲的生产带动的,而国内消费的复苏速度有所放缓。这一动态与我们在世界其他大部分地区所看到的不同,在那里,国内消费的复苏导致了生产的复苏。这在一定程度上反映了制造业出口的实力。这也反映了中国政策制定者更直接地针对企业的宽松政策的构成。下面,我们展示了中国的主要统计数据与美国的相同统计数据,以供参考。

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与此同时,中国出口的表现也超过了2019年的复苏水平,而全球经济活动水平依然疲软。该透视图如下图左侧所示。这在很大程度上是由于中国迅速重新开放,并有能力迅速将制造业上线,以满足全球需求。此外,中国能够迅速重组工厂,以提供与新冠病毒相关的供应,满足这一需求一直是一个主要支持。你可以在右边的图表中看到这一点,同时出口收益已经开始在更广泛的基础上增长。展望未来,我们预计这种支持会有所减弱,但中国与其他国家出口的水平差异可能会有点棘手,特别是在各地复苏放缓的情况下,以及大多数其他经济体仍远未将其全部制造能力恢复到线上的情况下。

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下面的图表有助于从长远的角度看,在新冠疫情期间,中国出口市场份额的提升有多大意义。正如你所看到的,今年标志着中国市场份额在过去二十年中快速增长的一年。

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但国内消费在一定程度上滞后于复苏,尤其是在接触密集、对病毒特别敏感的行业,如餐饮业(占零售销售的10%)。正如你在下面的图表中看到的,其他部门的支出恢复得更厉害。尽管第一季度收入增长有所下降,但总体上从未收缩,而且自那以来有所改善。在城市地区,失业率在新冠疫情期间飙升后,最近几个月有所下降。

中国的差异化经济和市场成果

复苏的构成(更强劲的生产,相对较弱的消费)在很大程度上取决于迄今为止财政宽松的方向,大部分宽松来自直接政府支出和针对企业的刺激,而对家庭的直接支持很少。这一构成与我们在其他地方(如美国)看到的情况大不相同。但刺激措施的力度仍足以帮助第二和第三季度经历的复苏。

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随着协调一致的政策刺激推动经济恢复正常,决策者开始转向更加中立的立场

回顾过去,中国决策者通过一系列协调一致的财政、监管和货币刺激措施应对危机,他们更倾向于有针对性的宽松政策,而不是广泛的宽松政策。过去十年,中国的信贷过剩使其在政策组合方面与西方不同。人们对放任信贷过剩死灰复燃的容忍度要低得多。即使在应对流感大流行的宽松政策达到顶峰的时候,我们也看到了比全球金融危机时小得多的货币宽松政策。下图提供了中国债务水平的透视图。

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正如你在下面的图表中所看到的,宽松政策的主要内容是:1)为了防止经济自由落体,在债务展期等方面放松监管;2)直接财政支出,主要用于基础设施建设;3)监管政策和宽松货币政策相结合,将信贷直接发放给私营企业。

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到目前为止,短期紧缩政策以及持续的监管政策成功地遏制了金融套利活动和被视为不透明和非生产性领域的债务积累,由于有针对性的财政宽松政策鼓励了基础设施项目的资产负债表内融资,并将信贷投向了私营企业,因此不会耗尽实体经济。下图显示了信贷创造(特别是政府相关信贷)和银行对私营企业贷款的实力。令人鼓舞的是,在新冠疫情期间,中国能够向中小企业提供更多、更便宜的信贷,与2019年相比,2020年上半年中小企业贷款利息持续下降,这在历史上是很难实现的。

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为了防止二阶效应的级联,在危机中确保小企业得到保护是很重要的。中国向小企业提供资金的方式与西方不同,它更加依赖银行提供信贷(通常是在帮助评估信贷质量的金融科技公司的帮助下)。在西方,我们看到更多的政府直接向小企业转移资金。与前几年相比,中国的银行在发放这些贷款方面处于相对较强的地位,因为在新冠疫情爆发之前,政策制定者已经经历了一个清理银行体系的过程。但是,如果我们最终看到政府介入以帮助弥补银行损失,那么各个地区的动态将是相似的。

中国的差别化经济和市场成果

出于对金融泡沫状况的长期担忧,我们也开始看到房地产监管收紧(主要针对开发商融资)。监管机构引入了三条新的“红线”来限制开发商的公司债务,对开发商每年新增的净债务设定上限。下表透视了房地产监管的严密性。到目前为止,随着放松需求的消退,这些举措只是温和地踩下了刹车。换言之,中国正试图在利用宏观审慎政策防止过度行为的同时,让资金落入需要资金的人手中。这种平衡的方法看起来与我们在美国看到的完全不同,美国股市出现了大量投机活动。

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我们已经开始看到这一政策流动的影响,自新监管出台以来,住房活动统计数据越来越弱。

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总而言之,我们预计政府政策组合将对经济增长产生积极影响,尽管未来的影响要小一些。下面的引文(粗略翻译)有助于阐明政策制定者是如何处理当前情况并计划改变未来立场的。

关于继续引导金融系统支持实体经济:

“金融体系在经济复苏中发挥了重要作用。我们必须继续保持实体经济金融支持政策的合理力度,促进服务创新,扩大普惠金融。防范金融风险。”-国务院总理李克强

关于预防金融过度风险:

“如果央行的货币政策创造了大量流动性,那么无论结构调整做得多么好,都会有相当数量的资本自然而然地流入这些资产领域,包括房地产和股市。因此,在“泛滥”的情况下,资产泡沫将不可避免地出现。这种风险应该得到控制阻止。”-中国人民银行货币政策委员会委员马军

最后,在油箱中保持足够的燃油以防出现下行风险时:

“我们不知道中美关系在未来一段时间内是否会严重恶化。我们不知道小银行是否会出什么事。我们不知道当地的融资工具是否会出什么事。我们不知道。如果这些事情发生,我们可能不得不有更多的‘子弹’和使用更多的货币资源。”因此,不可能耗尽所有的“子弹”。有些必须储存起来,以防发生紧急情况。”-中国人民银行货币政策委员会委员马军


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